مساله‌ای که نه‌تنها سهام صنعت پالایشی که دادوستدهای کل بازار را تحت‌الشعاع قرار داد. از سوی دیگر، پرسش نمایندگان مجلس از رئیس‌جمهوری و عدم اقناع از پاسخ‌های وی نیز در التهاب بازارها در میانه هفته موثر واقع شد. با تاثیر منفی عوامل محیطی بر بازار سهام به‌ ویژه سهام کالایی، صنایع کوچک‌تر بورسی به دلیل دورماندن از گزند سیاست‌های ارزی و با پشتوانه افزایش نرخ فروش طی یک ماه اخیر در کانون توجه فعالان بازار قرار گرفتند. به این ترتیب، در حالی که شاخص کل به رشد ۴/ ۰ درصدی در این هفته بسنده کرد شاخص‌های هم‌وزن به لطف رشد ارزش سهام کوچک‌ترها ۵/ ۶ درصد افزایش یافت.  به نظر می‌رسد تغییر جهت جریان پول در صنایع مختلف عمدتا ناشی از تصمیمات خلق‌الساعه سیاست‌گذار است که در کنار برخی از محدودیت‌های فنی نظیر دامنه نوسان و حجم مبنا می‌تواند همچون سال‌های گذشته به حباب قیمتی در برخی از گروه‌های کوچک بازار بینجامد. روند آتی بورس؟ گرچه سهام همچنان از قابلیت‌های بنیادی برخوردار است، اما در چشم‌اندازی وسیع‌تر این امکان وجود دارد که بازار در مسیر حبابی‌شدن حرکت کند. بررسی روند قیمت‌ها در بازار سهام طی هفته‌های اخیر نشان می‌دهد که مجموعه‌ای از عوامل در این مدت دست به دست هم داده‌اند تا الگوی حباب‌ساز در بازار را تشکیل دهند. در یک دسته‌بندی کلی می‌توان این عوامل را به متغیرهای کلان یا برون‌بازاری و متغیرهای خرد یا درون‌بازاری تقسیم کرد. مهمترین متغیرهای کلان و اثرگذار بر بورس تهران، نوسان نرخ ارز و دست‌اندازی دولت در بازارها در قالب قیمت‌گذاری کالاها در مقیاس وسیع، به‌ویژه تغییر در دستورالعمل‌های معاملات بورس کالا است. علاوه بر افزایش نرخ ارز که محرک اصلی قیمت سهام دلاری به شمار می‌رود رفتار سیاست‌گذار نیز سهام تولیدکنندگان بزرگ بورس تهران را طی این مدت به‌طور معناداری تحت تاثیر قرار داده است و همچنان نیز از عوامل مهم و اثرگذار محسوب می‌شود. از سوی دیگر، برخی از مولفه‌های درونی بازار نیز هستند که در بروز حباب قیمت موثرند. از آن جمله می‌توان نقش محدودیت دامنه نوسان قیمت در سامانه معاملات و همچنین مساله حجم مبنا را مثال زد که نقش آن در شرایط فعلی برجسته‌تر شده است. زمینه‌های بیرونی هیجان معمولا در ادواری که زمینه برای رونق سهام مهیاست این امکان نیز وجود دارد که بازار به سمت حبابی‌شدن حرکت کند. برای مثال می‌توان به شتاب صعودی شاخص سهام در سال ۹۲ اشاره کرد که ارزش سهام اغلب شرکت‌ها بدون توجه به مبنای بنیادی و وضعیت درونی بنگاه‌ها و همسو با کاهش ارزش ریال جهش‌های قابل‌ملاحظه‌ای را به ثبت رساند. در شرایط فعلی هم نشانه‌هایی نمایان شده که نشان‌دهنده گام‌های آغازین در این مسیر است. اگر‌چه اقبال فعالان بازار به سهام بنگاه‌های کوچک‌تر طی روزهای اخیر مبتنی بر زمینه‌های بنیادی و به‌طور مشخص افزایش نرخ‌های فروش است، اما به دلایل مختلف از جمله ظرفیت‌های پایین سهام کوچک‌تر برای جذب نقدینگی و مزیت‌های نسبی صنایع کالایی نمی‌تواند پایدار باشد. یک سر این رشته دراز در دست سیاست‌گذار است که طی این مدت با سیاست‌های ناهمگن و گاه متضاد دمای ریسک سهام را بالا برده است. نمونه اخیر آن پس از رونمایی از بسته ارزی آشکار شد. با اینکه انتظار می‌رفت توام با شناورسازی ارز صادرکنندگان غیرنفتی، قیمت محصولات وابسته به ارز نیز به‌طور متناسب افزایش یابد و به این طریق، شاهد شکل‌گیری شرایط رقابتی در بازار و ترغیب تولیدکنندگان در جهت افزایش تولید باشیم، اما مقاومت سیاست‌گذار مانع از تحقق چنین شرایطی شد. به‌طوری که هنوز چند هفته پس از اجرای سیاست ارزی جدید و عرضه ارزهای غیرنفتی به بازار دوم، قیمت کالاها بر اساس نرخ رسمی بانک مرکزی تعیین و به تولیدکننده دیکته می‌شود. در واقع، نواقص و کاستی‌های سیاست‌های ارزی و تجاری طی یک‌ماه گذشته که در موارد متعددی دچار تضاد درونی است و موجب نااطمینانی فعالان بازارها به رفتار سیاست‌گذار شده است. ابلاغیه‌های شرکت‌ پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی در هفته گذشته آخرین نمونه‌های این نوع تصمیم‌سازی در سطوح کلان بود که تبعات منفی آن در معاملات سهام نیز انعکاس یافت. فشار عمومی عرضه و عقب‌نشینی تقاضای موثر در بورس تهران طی دو روز پایانی هفته گذشته عملا از تشدید نااطمینانی‌ها حکایت داشت. اهمیت این موضوع وقتی بیشتر می‌شود که قابلیت‌های بازار به‌ویژه سهام دلارمحور و صادراتی را در نظر آوریم. به بیان دیگر، بروز تلاطم با تصمیمات هیجان‌ساز سیاست‌گذار در هفته اخیر باعث شد تا امیدها به اصلاح شیوه قیمت‌گذاری کالاها کمرنگ‌تر از گذشته شود. علاوه بر بی‌اعتمادی که تاثیر مستقیم مداخلات قیمتی در بازارهاست، مساله بعدی محدودشدن افق سرمایه‌گذاری است. زمانی که تلاطم در بازار شدید می‌شود امکان تصمیم‌گیری در افق بلندمدت دشوار می‌َشود. این مساله در یک‌ هفته اخیر به‌خوبی نمایان شد. در واقع، در حالی که فعالان و تحلیلگران مدل‌های ارزش‌گذاری بر پایه مفروضات جدید صورت می‌دهند، تصمیمات خلق‌الساعه و ناگهانی موجب تغییرات حاد در این مفروضات و دشواری در برآورد ارزش سهام شده است. بنابراین طبیعی است که چشم‌انداز سهام برای بلندمدت تیره‌تر شود و سرمایه‌گذارانی که تمایلات کوتاه‌مدت دارند معاملات خود را بر مبنای نوسان‌های موقت در گروه‌های مستعد سامان دهند. بنابراین، الگویی در این شرایط شکل می‌گیرد که تمایل به موج‌سازی در معاملات دارد. حال، با توجه به اینکه امکان شکل‌دهی به موج‌های صعودی در صنایع بزرگ کمتر است جریان‌های هوشمند پولی به سمت صنایعی حرکت می‌کنند که مستعد این نوع رفتار هستند. در دو هفته اخیر صنایع کالایی اعم از پتروشیمی، فلزات، معدنی‌ها و صنعت پالایشی بورس تهران به دلیل ساختار ارزمحور آن مستقیما در معرض سیاست‌های ارزی و تجاری بوده‌اند. تداوم ابهامات در مورد نرخ خوراک واحدهای بالادست صنعت پتروشیمی در چارچوب نظام جدید ارزی یکی از پرچالش‌ترین مسائل فراروی فعالان این صنعت در برابر دخالت سیاست‌گذار بوده است. ضمن اینکه دستورالعمل‌های وزارت صنعت در مورد تعیین قیمت پایه محصولات پتروشیمی و فلزی و نفتی در بورس کالا نیز از دیگر دغدغه‌های فعالان این صنایع بزرگ بود که همچنان با لغو و ابطال عرضه‌ها در بورس کالا با ابهامات جدی مواجه است. اگر چه اصلاحات نسبی در نحوه عرضه محصولات فولادی و مسی و آلومینیومی در بورس کالا صورت گرفت(برداشتن سقف قیمت برای معاملات مس و آلومینیوم و افزایش دامنه نوسان به ۱۰ درصد برای عرضه محصولات فولادی) اما همچنان سرنوشت نامعلومی دارد. پازل ابهام‌آفرین سیاست‌گذار در هفته گذشته با تغییر قابل‌ملاحظه قیمت محصولات ویژه نفتی و در نهایت عقبگرد عجیب خود تکمیل شد. شدت تاثیر ابهامات به‌حدی بود که عملکرد ماهانه سهام کالایی در مرداد امکان بروز و ظهور در دو سوی عرضه و تقاضا نیافت. می‌توان در بین فولادسازان، فلزکاران و پتروشیمی‌ها نمونه‌هایی آورد که مبلغ فروششان به‌طور قابل‌ملاحظه‌ای رشد داشته است، اما تحت تاثیر فضای عمومی هفته اخیر تحت فشار عرضه قرار گرفتند. جولان نقدینگی خرد از طرفی، مطابق الگوی سنتی و تکرارشونده با تداوم ابهامات در کالایی‌ها، انگیزه برای حرکت نقدینگی به سمت صنایع کوچک‌تر در بین برخی از فعالان سهام بیشتر می‌َشود. بنابراین پول‌های آزادشده از صنایع بزرگ راهی مقصدهای کوچک‌تری می‌شوند که با وجود جذابیت‌های بنیادی قابلیت هضم این نقدینگی را ندارند. حجم مبنای پایین در این دسته از سهام شرایطی را فراهم می‌آورد تا مقادیر کم نقدینگی، تقاضا در این گروه‌ها را به شکل معناداری تشدید کند و صف‌های طولانی خرید را به وجود آورد. از سوی دیگر، بروز صف‌های خرید هم به‌طور سنتی عامل هیجان‌ساز در بازار سهام بوده است. این مساله با توجه به تراز تحلیلی معاملات بورس تهران اهمیت ویژه‌ای دارد. در واقع، در نبود یک فضای تحلیلی، صف خرید یا فروش است که تعیین‌کننده جهت‌یابی پول‌های کم‌جان است. بنابراین، زمانی که ملاک تصمیم‌گیری به‌جای برآوردهای تحلیلی پدیده صف در دو سوی معاملات باشد طبیعی است که سفته‌بازان فعال می‌شوند. به بیان دیگر، سرمایه‌گذاران با دید کوتاه‌مدت و سفته‌بازان برندگان چنین وضعیتی هستند. این گروه از فعالان بازار با در نظر گرفتن عمق پایین معاملات با انتشار اخبار یا شایعات توان این را می‌‌یابند که موج‌های نقدینگی را به دلخواه خود هدایت کنند. به این ترتیب، با حرکت هیجانی و غیرتحلیلی جریان‌های پولی، به‌طور خودکار الگویی خودتاییدشونده در معاملات این گروه شکل می‌گیرد که می‌تواند تداوم‌بخش چنین روندی باشد. البته طرح الگوی حباب‌ساز در شرایط فعلی به معنای عدم جذابیت بنیادی سهام کوچک‌تر بازار نیست؛ بلکه به این معناست که تداوم این شرایط همچون سال‌های گذشته می‌تواند به چنین پایانی ختم شود. بررسی و مطالعه عملکرد بنگاه‌های کوچک در مردادماه نشان می‌دهد که اغلب این گروه‌ها به پشتوانه افزایش نرخ فروش محصولات خود از جذابیت‌های بنیادی برخوردار بوده‌اند. بنابراین رشد ارزش سهام این گروه‌ها را نمی‌توان حبابی دانست. اما با‌ید توجه داشت که تداوم ابهامات در گروه‌های کالایی بازار در کنار موج‌آفرینی در صنایع مستعد و کوچک‌تر پتانسیل ایجاد چنین شرایطی را در بطن خود دارد. برای مثال می‌توان به رشد پرشتاب ارزش سهام در سال ۹۲ اشاره کرد که تقاضا به‌گونه‌ای فراگیر به رشد قیمت‌ها انجامید. اما سرانجام رکودی طولانی را دامن‌گیر صنایع کوچک بازار کرد. برای مثال، شاخص گروه کاشی و سرامیک از ابتدای سال ۹۲ تا نیمه دی‌ماه همان سال جهش ۴۴۰ درصدی را به نمایش گذاشت. اما این روند پایدار نماند و پس از آن جهش خیره‌کننده، وارد مدار رکود چند ساله شد که همچنان به‌طور نسبی ادامه دارد. یا شاخص گروه خودرو که پس از جهش برجامی در زمستان سال ۹۴ و رسیدن به قله تاریخی با رکود تقریبا سه‌ساله مواجه شد. مولفه‌های درونی حباب‌ساز علاوه بر متغیرهای کلان اثرگذار بر تلاطم قیمت‌ها که چشم‌انداز حباب‌ساز بورس تهران را تقویت می‌کند، محدودیت‌های فنی درون بازار هم می‌تواند به تعمیق این وضعیت در بازار بینجامد. به عبارت ساده‌تر، حجم مبنا و دامنه نوسان دو محدودیت دیرینه بورس تهران بوده‌اند که به‌طور سنتی زمینه را برای تشکیل پدیده صف در معاملات به‌وجود آورده‌اند. این دو محدودیت همواره به جهت آثار هیجان‌ساز در فرآیند معاملات مورد انتقاد کارشناسان بازار بوده‌اند. واقعیت این است که محدودیت نوسان ۵ درصدی قیمت می‌تواند قیمت را در سقف روزانه قرار دهد و به این ترتیب، صف خرید را به‌وجود آورد. در این شرایط مبنای تقاضا صف‌آرایی در سمت خرید است، نه قابلیت‌های بنیادی سهام. در این صورت، جریان‌های پول در بازار به تشکیل صف‌های کاذب خرید منجر شده و می‌تواند قیمت‌ها را حبابی کند. این مساله در معاملات نمادهای کوچک‌تر بازار که دارای حجم مبنای کمتر هستند اهمیت بیشتری دارد. در واقع، هر‌چه حجم مبنا پایین‌تر باشد می‌توان با نقدینگی کمتر در ارزش سهام نوسان ایجاد کرد. از این‌رو معامله‌گر باید با مبنای میزان تقاضا و حجم صف‌های خرید یا فروش اقدام به معامله کند و در نتیجه ظرفیت‌ها و محدودیت‌های بنیادی سهام عمدتا مغفول می‌ماند. توسعه عرضی بازار ناظر بازار در چنین شرایطی می‌تواند به کمک بازار بیاید و با ابزارهایی که در دست دارد معاملات سهام را عمق‌ ببخشد. به نظر می‌ر‌سد افزایش تعداد عرضه اولیه‌ها در این شرایطی یکی از ابزارهای سهل‌الوصول و موثر در جهت بهبود جریان معاملات است. از طرف دیگر، چنان‌که گفته شد برداشتن حجم مبنا یا افزایش آن می‌تواند به شناوری بیشتر سهام منجر شود و در نتیجه احتمال دستکاری و مداخله قیمتی در معاملات کاهش یابد. توسعه بازار به کمک این دو ابزار، در کنار گسترش گروه‌های تحلیلی بازار می‌تواند شرایطی را فراهم کند که بازار به سمت افزایش کارآیی حرکت کند و به استانداردهای خودش نزدیک‌تر شود. در معاملات هفته قبل چه گذشت هفته گذشته یکی از پرتلاطم‌ترین هفته‌های کاری بورس تهران در سال‌جاری بود. شاخص کل در ابتدای هفته و با انتشار ابلاغیه وزارت نفت مبنی بر افزایش حدود ۸۰ تا ۱۰۰ درصدی قیمت محصولات ویژه این صنعت موجب انبساط تقاضا در سهام صنعت پالایشی بورس تهران شد. علاوه بر این برداشتن سقف قیمت برای معاملات محصولات مسی و آلومینیومی در بورس کالا نیز این امید را در بین اهالی بازار در جهت اصلاح شیوه قیمت‌گذاری در بورس کالا به‌وجود آورد تا عملکرد مطلوب بنگاه‌ها در مرداد منجر به رشد نزدیک به ۴ هزار واحدی شاخص کل طی دو روز کاری یکشنبه و دوشنبه در هفته گذشته و ورود به کانال تاریخی ۱۴۰ هزار واحدی شد.  اما شامگاه دوشنبه ابلاغیه‌ای از سوی شرکت پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی منتشر شد که ضمن ابطال ابلاغیه ابتدای هفته-شنبه- قیمت‌ها را طبق روال سابق و بر مبنای نرخ ارز مرجع تغییر داد. پیامد این تصمیم عجیب شکل‌گیری موج سنگین عرضه در سهام صنعت پالایشی و سرایت بی‌اعتمادی و نگرانی در سایر گروه‌های کالایی شد. بررسی نوسانات روز سه‌شنبه موجب ریزش بیش از ۸ درصدی شاخص گروه پالایشی بورس تهران و همچنین کاهش چشمگیر شاخص کل در این روز شد. تلاطم بزرگان؛ سبقت کوچک‌ترها در مقابل تلاطم قیمت سهام شرکت‌های بزرگ بازار، شاخص‌های‌ هم‌وزن در معاملات هفته‌ای که گذشت بیش از ۵/ ۶ درصد افزایش یافت. شاخص‌های هم‌وزن معیاری از اثر یکسان نمادها بدون اثر بزرگی شرکت‌ها است. بنابراین واگرایی این شاخص‌ها  از شاخص کل نشان‌دهنده سبقت‌جستن سهام شرکت‌های کوچک‌تر و درجا زدن سهام کالامحور بازار است.بررسی‌ها نشان می‌دهد که شاخص ۳۰ گروه بورسی در دادوستدهای هفته گذشته افزایش یافته‌اند. اما نکته جالب‌توجه این است که پربازده‌ترین گروه‌ها گروه‌های کوچک‌تر بوده‌اند. عنوان بیشترین بازدهی در بین گروه‌های ۳۸گانه به گروه محصولات چوبی، چاپ و تکثیر و گروه کاشی و سرامیک تعلق گرفت که هر‌کدام به ترتیب، رشد حدود ۱۷، ۸/ ۱۵ و ۱۴ درصدی را تجربه کردند. متوسط قیمت سهام طی این هفته در گروه سیمان بیش از ۹ درصد افزایش یافت و شاخص گروه دارویی نیز با رشد ۸ درصدی از کف دو و نیم ساله فاصله گرفت. گروه خودرو با وجود نوسان در طول هفته، بازده متوسط ۸ درصدی را نصیب سهامدارانش کرد. گروه پالایشی که تلاطم شدیدی را در این هفته سپری کردند در نهایت رشد ۵/ ۳ درصدی را در مقیاس هفتگی به ثبت رساند. بانکی‌ها نیز در روز پایانی معاملات هفته گذشته به لطف بازگشایی نماد بانک‌های ملت و صادرات پس از مجمع سالانه حدود ۵ درصد رشد کردند. در نقطه مقابل، علاوه بر گروه‌های ارتباطات و اطلاعات و زغال‌سنگ، گروه‌های کالایی اعم از معدنی‌ها، فلزات و پتروشیمی‌ها نیز با افت شاخص به‌کار خود پایان دادند.